9 月 16 日，美联储将联邦基金利率目标区间上调 25 个基点，至 3.75%–4.00%。10 月 2 日，美国财政部公布的十年期国债 par yield 为 5.28%。十年债券的定价覆盖更长的时间：未来短端利率的路径，以及持有人承担利率风险所需的补偿。1 2
此前的季末短评记录了长端上移、曲线变陡。纽约联储的 ACM 模型可以进一步拆开收益率的构成。同一组数据，改变观察的起点，预期路径项与期限项的净增量就换了轻重。
ACM 将拟合收益率拆为预期路径项和期限溢价项。前者估计未来一段时期的短端利率路径，后者衡量长期固定利率债券承受利率风险所需的补偿。两项都来自对同一条收益率曲线的模型估计，市场并不分别为它们报价。3
以 9 月首个观测日为起点，至当前工作表最后一个观测日，十年拟合收益率上行 35.0 个基点。其中，模型预期路径项上行 22.4 个基点，期限溢价项上行 12.6 个基点。
| 同一 ACM 日频模型 | 拟合十年零息收益率变化 | 预期路径项变化 | 期限溢价项变化 |
|---|---|---|---|
| 2026-09-01 至 2026-10-01 | +35.0 bp | +22.4 bp | +12.6 bp |
| 2026-09-17 至 2026-10-01 | +31.3 bp | +1.5 bp | +29.8 bp |
来源：纽约联储 ACM Daily 工作表。以原始精度计算首尾差，再舍入至 0.1 bp；bp 为基点。第一行包括 10 月 1 日，不是九月自然月的月末变动。第二行是嵌套的敏感性窗口，两行共享终点，不能相加。表中只有首尾净差，不表示各项在窗口中持续同向变化，也未识别机制切换。3
第二行从新政策区间开始实施的 9 月 17 日算起，期限项的净增幅更大。这个起点用于检查政策日历对应的较短窗口；同一时期的经济信息、需求和其他政策变化都包含在结果中，加息的单独影响没有被隔离出来。把这一段的分配套到整轮上行，会漏掉此前预期路径项的变化。4
10 月 1 日，ACM 的十年拟合收益率约为 5.217%，其中预期路径项约为 4.312%，期限溢价约为 0.905%。同日、同模型的零息曲线允许这组数相加。开头财政部的 5.28% 则是次日的 par yield，日期和曲线口径都变了；减去 ACM 期限溢价也得不到同口径的短端预期。3 2
纽约联储明确说明，这些数据不是纽约联储、美联储系统或 FOMC 的正式估计。美联储工作人员对 ACM 与 Kim–Wright 的研究还揭示了分配不稳的一条原因：只用收益率估计的模型，可能把回归长期均值的速度估得过快，让长期短端预期显得过于稳定；相应地，更多收益率变化会被分到期限项。加入调查预期，可以改变这种分配。5
调查也有自己的局限。受访者的平均看法未必代表决定债券价格的边际参与者；历史样本的选择也会影响估计。上面的偏差机制并不证明本次 ACM 已经错分，只说明两项净增量的比例依赖估计方法。这里没有取得另一套最新同日的模型或调查分解，能把这些比例独立确认下来。
财政因素还有不止一条进入曲线的渠道。它可能改变期限风险补偿，也可能通过未来经济和政策路径进入预期项。ACM 的两项没有分别量出财政、通胀或增长的贡献，把期限项直接读成财政冲击会多走一步。
8 月 3 日，美国财政部预计第三季度私人持有可交易债的净融资为 7390 亿美元，较 5 月预计上调 680 亿美元，假设季末现金余额为 9500 亿美元；第四季度预计净融资为 6280 亿美元。这些数字是公告发布时的预计，不是两个季度已经完成的结果。6
第三季度预计上调主要因为预测净现金流下降，期初现金高于此前假设则抵消了部分融资需求。到期证券续发、财政现金收支和现金余额变化，各自影响借款数字：净融资包含现金管理条件，不能直接当作季度赤字；总发行还包含到期债务的再融资。
两天后的季度融资声明给出了期限安排。财政部当时预计，未来至少几个季度维持名义附息债和浮息债拍卖规模，下一个季度的季节性或意外融资变化由常规短券拍卖规模和现金管理券调节。7
8 月声明里的十年券计划是：8 月新发行 420 亿美元，9 月和 10 月再开各 390 亿美元。三个月都属于当时公布的预计规模，延续了前一个季度新发行与再开的组合，尚不能当作最终拍卖结果。月度规模的差异来自这个组合，本身没有显示长券在不断扩容。7
这样，净融资预计增加与长券单次拍卖规模不变就可以同时出现。短券和长期固定利率债券让市场承担不同期限的利率风险。财政部增加的净久期，还要从各期限净发行、到期结构及存续期限中衡量；单次拍卖表没有给出市场承接风险的完整变化。
长期财政路径仍可能提前进入预期。市场重估的是未来多年的债务与融资安排，本季度维持拍卖规模并不消除这种影响。需求也在定价：哪些期限、多少风险能被承接，会影响大融资需求最终对应怎样的利率。
财政部 8 月 19 日又宣布扩大长端名义债券的流动性支持回购，自 9 月 9 日实施。其目的在于支持旧券流动性，公告没有测量已经实现的收益率影响。融资公告说明，被回购证券通常由新发行替代，回购预计不会显著改变私人持有可交易债的净融资。8 6
新券融资、旧券回购会改变证券构成；美联储通过自己的资产负债表买入证券则有另一条资金链。比较买回和新发债券的期限，是判断市场净久期是否减少所需的一步，尚不能仅凭回购公告把它称为量化宽松。
隔夜政策区间只确定了当前资金的政策边界，预期路径项覆盖整个债券期限中的短端利率，不能用下一次会议的加息概率替代。长期固定现金流的持有人还面临利率超出原先预期的风险：未来短端利率更高，既有债券的市场价值就可能下降。期限溢价是模型对这类风险补偿的估计。
债券在坏时候是否能提供对冲，会影响所需的补偿。需求走弱，通胀和政策利率可能随之下降，长期固定利率债券可能起到对冲作用；不利供给冲击却可能同时压低增长、抬高物价。若央行为控制通胀提高利率，长债价格可能在经济已经走弱的时候继续下跌。同样期限的债券，在两种状态下提供的保护不同。
美联储工作人员在 2026 年 2 月的一项远期利率研究中，把未来不利供给冲击和债务可持续性风险，与远期真实风险补偿的上升联系起来。这是作者在特定历史样本与定价框架下提出的解释，所用远期真实风险补偿也与本文 ACM 十年总期限溢价不同。它为对冲价值的变化提供了机制上的解释，未验证 9 月利率变化的因果。9
增长、政策反应、风险偏好和债券供需都可能改变期限溢价，通胀预期也可能影响未来短端路径。预期增长或长期中性利率抬升，同样能推高长端。在 9 月 1 日至 10 月 1 日的主窗口中，ACM 预期路径项的增幅更大，已经给这些渠道留下了位置；期限溢价无法包办长端的解释。
财政供给对这轮上行的贡献仍未被量出来。发行文件描述的是机构计划，ACM 则提供曲线的一种分解；现有材料没有把二者连成已识别的因果关系。因此，即使较短窗口中的期限项净增幅更大，也不足以判定财政供给主导了这轮上行。
研究截至 2026 年 10 月 4 日。财政部最新曲线观测为 10 月 2 日；ACM 文件下载完成于 10 月 4 日 12:13:37 UTC，日频工作表最后观测为 10 月 1 日。以下结果按本次下载的数据版本引用。模型变化使用原始精度计算，表内舍入至 0.1 基点，水平值舍入至 0.001%；未用不同观测日或不同曲线互相填补。季度融资数字按公告发布时的预计引用。
本文为 KSINQ 的个人研究与观点，仅供参考，不构成投资建议。模型分解不代表对未来收益率或资产表现的保证，过去表现不代表未来。
美联储，2026 年 9 月 16 日 FOMC 声明，政策行动段。 ↩
美国财政部，Daily Treasury Par Yield Curve Rates，2026-10-02 行的十年列及方法说明。par yield 为报价基础上插值得到的恒定期限指标，并非某笔实际成交的收益率。 ↩ ↩2
纽约联储，ACM 原始工作表与模型说明。取 ACM Daily 中的 ACMY10、ACMRNY10、ACMTP10，单位为百分数；变化为首尾百分数之差乘以 100，换成基点。模型构成并非可直接观察的独立市场报价。模型作者为 Tobias Adrian、Richard K. Crump、Emanuel Moench。© 2026 Federal Reserve Bank of New York. Content from the New York Fed subject to the Terms of Use at newyorkfed.org. 差值计算、舍入和本文解释由 KSINQ 制作，并非纽约联储制作或背书。原源内容及本表对其所作的数值改编继续适用纽约联储上述同等许可条件；KSINQ 的一般使用限制不对这些内容施加更严限制。 ↩ ↩2 ↩3
美联储，9 月 16 日政策实施说明，新指令自 9 月 17 日生效。 ↩
美联储工作人员，Robustness of long-maturity term premium estimates，2017-04-03；样本、调查信息和估计不确定性的讨论。 ↩
美国财政部，8 月 3 日市场化融资预计，第三、第四季度预计及脚注 1。 ↩ ↩2
美国财政部，8 月 5 日季度融资声明，名义附息债与浮息债融资段、月度拍卖规模表、短券发行段。 ↩ ↩2
美国财政部，8 月 19 日长端流动性支持回购公告，实施安排与目的段。 ↩
Covitz 与 Engstrom，美联储工作人员，远期名义美债利率为何上升，2026-02-12 发布，7 月 15 日修正图源；该文为工作人员研究观点。 ↩