这轮 AI 行情里，市场已经学会了给内存厂定价——此前我们在韩国内存行业：一个国家，两套周期里讨论过这件事。但怎么给芯片厂背后的供应商定价，答案要分层。本文看供应链里最不显眼的一层：测试耗材。
Leeno Industrial（리노공업，058470.KQ，下称 Leeno）做半导体测试探针（LEENO pin）和 IC 测试 socket，是这一层的全球隐形冠军：测试探针全球份额约 70%，客户超过 1,000 家，DART 口径 FY2023 至 FY2025 营业利润率连续三年落在 44.8% 至 47.5% 之间。FY2025 营收 3,725 亿韩元，同比增长约 34%；营业利润 1,770 亿韩元，同比增长约 42%。AI 芯片测试强度上升对这家公司不是叙事，是已经入账的数字。
市场也付了钱：2026 年初至 6 月 12 日，股价上涨 61.0%，同期 KOSDAQ 上涨 8.9%；以 DART 口径 FY2025 EPS 计算的 trailing PE 约 52 倍，高于券商研报援引的历史约 30 倍带。
张力出现在 4 月下旬。创始人이채윤（Lee Chae-yoon）会长公告以 block deal 方式出售约 700 万股、规模约 8,600 亿韩元，持股将从 34.66% 降至 25.48%。公告后首个交易日股价收跌 11.7%；截至 6 月 12 日，股价仍比公告前夜低约 16%，距 3 月高点回撤约 18%。市场没有拒绝给治理折价——折价已经一次性计入，量级约 15%，此后没有持续扩大。下跌段里本土机构持续净卖、外资持续净买；但资金流是零和的，真正有信息量的是价格：外资买的是”折价收够了”，不是”没有折价”。本文讨论这个定价靠什么成立、什么情况下会失效。
2026 年 4 月 24 日（周五），Leeno 向 DART 提交高管特定证券交易计划报告：最大股东、创始人이채윤会长计划以 block deal 方式出售约 700 万股，约占总股本 9.18%，按公告时股价计约 8,600 亿韩元。卖出完成后，이채윤的持股从 34.66%（约 2,641 万股）降至 25.48%，仍是第一大股东。
下一个交易日 4 月 27 日（周一），股价从 124,400 韩元跌到 109,800 韩元，单日收跌 11.7%，盘中一度下探 105,900 韩元。这只股票年初还在 6 万韩元区间，3 月 3 日刚摸到 52 周高点 128,000 韩元。涨了一倍之后创始人宣布减持，一部分投资者把它读成高点信号；反方的读法是，이채윤没有辞任，25.48% 仍是控制性持股，公司基本面没有任何变化。
之后的走势像一场压力测试。股价从 3 月底起持续调整，6 月 8 日见到阶段低点 85,100 韩元，较 3 月高点回撤超过 33%；6 月 9 日单日反弹 16.3%——同日釜山日报报道，这笔交易可能因股价回落推迟或重新评估。公告日的 -11.7% 和这根 16.3% 的反弹，说的是同一件事：价格对治理消息双向敏感。6 月 12 日收于 104,500 韩元，市值约 7.96 万亿韩元。年初至今 +61.0%，对 KOSDAQ 的超额收益 52.1 个百分点；距高点仍有约 18% 的缺口没有收复。
这组数字放在一起，问题就清楚了：市场愿意为 Leeno 的”质量”付溢价，但创始人退出测试的不是质量，是治理。这两个变量现在装在同一个估值里——而治理那一份已经被剪掉约 15%：Q1 高增长落地之后，股价仍没有收复公告前夜的 124,400 韩元。
先看这门生意本身。Leeno 的收入大约三块：IC 测试 socket 约占 57.3%，测试探针（LEENO pin）约占 33.6%，医疗器械部件（超声诊断设备用精密件等）约占 8% 至 11%。出口占比约 77%（2024 年，DART 年报口径），公开提及的客户包括三星电子和台积电。
探针和 socket 都不是设备，是耗材加定制品。测试探针在数十万到数百万次接触之后必须更换；每一颗新芯片设计都需要开发配套的新测试 socket——custom per SKU。这两个属性叠加出一种设备商没有的收入结构：芯片产量越大、新设计越多，重复采购就越多。设备商的收入绑在客户的扩产决定上，订单是一次性的，业绩跟着资本开支周期摆动；耗材商的收入绑在客户的开工率和新品节奏上。同一条供应链，两种完全不同的生意。
利润率的来源可以拆成三层。第一层是垄断份额：测试探针全球份额约 70%（Asia Economic Daily 2024 年报道口径），fine pitch 微细间距探针依赖自有 CNC 与模具技术，精度加交期构成复合壁垒。第二层是客户分散：超过 1,000 家客户，意味着没有任何单一买家有足够议价权把价格压下来——这与依赖两三家大客户的设备商正好相反。第三层是费用结构：FY2025 销售管理费用 174 亿韩元，占营收不到 5%；毛利率约 52%，几乎直接落到营业利润。
成本弹性在下行周期里看得更清楚。FY2022 到 FY2023，营收从 3,224 亿韩元收缩到 2,556 亿韩元，下滑约 21%，营业利润率反而从 42.4% 升到 44.8%。DART 口径 FY2022 至 FY2025 四年，营业利润率全部高于 42%。一门收入下滑两成、利润率还能守住的生意，和一门订单空窗期利润率直接归零的生意，通常对应两套不同的估值框架——这正是”质量溢价”的含义。
顺带说一句池塘的大小。第三方行业研究对 IC socket 全球市场规模的估计，2025 年在约 9.4 亿至 11.4 亿美元之间（不同机构口径差异明显），年增速约 8% 至 9%。socket 环节的竞争者包括韩国 ISC、日本 TSE 和 Yokowo，以及 Enplas、Sensata、TE Connectivity 等，竞争比探针环节激烈。这个市场对巨头来说太小，不值得重金进入；对专业耗材商来说足够深。这是隐形冠军的典型地形。
AI 对测试耗材的拉动逻辑是：GPU、HBM 等 AI 芯片高集成、高引脚数，测试时间比普通芯片更长，socket 更换频率更高；同时 AI 芯片迭代快、新设计多，定制 socket 的开发需求随之增加。这个逻辑目前是定性的——单颗 AI socket 的价格和更换周期都没有公开的定量数据，后文盲区会再说——但结果已经写进财报。
FY2025（DART 个别财务报表口径）：营收 3,725 亿韩元，同比增长约 34%；营业利润 1,770 亿韩元，同比增长约 42%；营业利润率 47.5%，是 FY2022 以来可比口径下的最高值，券商研报也把这个水平称为约十年来的高位；净利润 1,520 亿韩元。
Q1 2026 延续了斜率：营收 784 亿韩元，同比增长 43%；营业利润 349 亿韩元，同比增长 50%；营业利润率 44.5%，仍高于 44%。公司 5 月 6 日发布临时业绩公示，5 月 14 日季报确认。
把这两年放进四年序列看更清楚：FY2022 至 FY2025 营收依次为 3,224、2,556、2,782、3,725 亿韩元。FY2023 是半导体下行年，FY2025 是 AI 测试需求兑现年。营收回到并超过前高，利润率同时创出新高——增长不是靠牺牲价格换来的。
以 6 月 12 日收盘价 104,500 韩元和 DART 口径 FY2025 EPS 2,002 韩元计算，trailing PE 约 52 倍。券商研报援引的参照系是 2024 年上半年平均约 30.2 倍——当前估值相对自身历史带溢价约七成。以市场一致预期计算的 forward PE 约 40 倍（StockAnalysis，2026-06-12 口径）。资本回报指标支持”质量”标签：ROE 21.4%，ROIC 37.8%（同一来源）。但有一个混杂因素必须声明：同期整个韩国半导体链都在 AI 行情中重估——同在 KOSDAQ 的设备商 HPSP 约 40 倍（以 2025 年预期盈利计，第三方估计口径）——约七成的溢价里有板块性成分，多少属于”质量”本身，无法干净归因。
有一处口径需要注明：FY2025 EPS 2,002 韩元与 FY2024 的 7,463 韩元差距悬殊，疑似存在股票分拆等股本变动——以净利润 1,520 亿韩元除以当前总股本 76,211,850 股回算，EPS 约 1,994 韩元，与 DART 数字接近。这不影响 52 倍的计算，但说明跨年 EPS 不可直接比较；部分数据商显示的异常高市盈率（例如 299 倍）正是来自这种口径错配。
更有信息量的是资金面的分歧。4 月底公告之后到 6 月初的下跌段里，机构持续净卖出（5 月 15 日、5 月 27 至 29 日、6 月 1 至 3 日均有大规模卖出），外资持续净买入：外资持股比率从 5 月 14 日的 21.63% 升到 6 月 12 日的 23.17%（Naver 口径；6 月 12 日终点值有数据异常，当日显示的外资净买入股数超过当日总成交量，精确水位待 KRX 官方口径复核）。卖出公告后的股东结构里，美国 Wasatch Advisors 是创始人之外的实质第二大股东——最近一次公开申报（2025 年 7 月）为 6.93%，2024 年年中曾达 9.08%；国民年金持股 5%，未来资产持有部分仓位。换句话说，本土机构把创始人卖出当作离场理由，海外长线资金把回撤当作入场窗口——同一份公告，两种定价。
治理问题本身没有消失。据 The Bell 2025 年 1 月报道，이채윤会长的子女无意接班，这家公司没有公开的继承安排。3 月 26 日公司发布了企业价值提升计划自律公示（参与韩国 value-up 框架），但披露细节本文未能核读。市场当前的定价等于在说：45% 利润率的耗材生意不依赖创始人个人，约 15% 的一次性折价已经足够覆盖继承无人的不确定性。这是一个可以被证伪的判断。
第一，估值水位本身。52 倍 trailing 对 30 倍历史带，溢价部分定价的是 AI 增长的延续。半导体业况放缓或 AI 资本开支减速时，耗材商的收入韧性可能好于设备商，但从 52 倍起步的倍数压缩，不需要业绩转负就能发生。
第二，overhang 没有结束——“一次性计入”成立的前提是没有第二次。이채윤剩余持股 25.48% 仍然巨大；本次 block deal 的完成情况与买方构成截至成文尚未见后续公示；釜山日报 6 月 9 日报道，因股价回落，这笔交易可能推迟或重新评估。筹码消化节奏未知。继承无人，进一步减持就没法排除。
第三，客户集中度不可见。公司不披露前几大客户占比，三星和台积电之外的 AI 芯片客户敞口无法验证，大客户把 socket 开发内化（in-house）的风险也因此无法检验。
第四，70% 份额的口径只覆盖探针。探针约占营收三分之一；营收主体是约占 57% 的 socket，这一段面对韩国 ISC、日本 TSE、Enplas 等第三方厂商的竞争，激烈程度高于探针环节。垄断地位适用于三分之一的收入，外推不到全部。
第五，AI 论据缺定量环节。“AI 芯片测试强度更高”目前是定性推理加财报旁证，没有单价（ASP）上升或更换周期缩短的公开数据。如果 FY2025 的增长里有一部分来自一次性的产能铺设期需求，简单外推斜率就会失真。
第六，beta 不对称。这只票年初至今 +61%，但 4 月 27 日单日 -11.7%、6 月 8 日较高点回撤超过 33%，也是同一只票。KOSDAQ 高 beta 标的在下行段的波动，质量并不能豁免。
本文依赖的公开数据有九处缺口，影响判断的主要是五处。第一，FY2022 至 FY2023 的精确历史 PE 带缺失，“52 倍对 30 倍”的溢价度量依赖券商研报的单一参照点。第二，客户集中度完全不可见，AI 客户敞口只能从财报增速反推。第三，同业（ISC、HPSP、韩美半导体等）的可比 PE 缺失，无法做相对估值。第四，AI socket 的单价与更换周期没有定量数据，这是增长持续性论证里最弱的一环。第五，FY2025 EPS 与 FY2024 之间的口径断裂（疑似拆股）尚未从公示附注中确认；另外 6 月 12 日 Naver 口径显示的外资单日净买入约 632 万股，超过当日总成交量约 453 万股，属于明显异常值，外资动向的精确幅度需要以 KRX 官方数据复核。
block deal 的最终完成情况与买方信息、企业价值提升计划的具体内容，截至成文也未能核读原文。
所以本文的定位和此前的行业文一样：这是对”市场如何给供应链耗材层定价”的结构观察，不是对单一股票的结论。它的核心判断是——Leeno 的财报已经证明了耗材生意的质量；治理折价市场也已经给过，约 15% 量级一次性计入，此后没有持续扩大——外资买的从来不是”没有折价”，而是”折价收够了”。这个定价成立的前提（基本面斜率延续、减持不再加码），每个季度都需要重新验证。
本文为 KSINQ 的独立市场观察，仅供参考，不构成投资建议。行情与持股数据快照为 2026-06-12，成文 2026-06-13。