欧洲半导体：周期底是真的，但复苏已被定价

摘要

欧洲半导体正在经历一轮很微妙的重估：周期底部是真的，但复苏的价格已经先走了一大段。STMicroelectronics（STM）是最典型的案例。2025 年它刚走完一轮深度下行，全年营收 117.5 亿美元，净利润只剩 1.66 亿美元，净利率压到 1.5%。到 2026 年第一季度，营收同比反弹 23%，管理层重新强调 AI 数据中心电源机会，股价也从 3 月低位一路修复到 5 月 52 周高点附近。

这不是一篇关于 STM 的单股结论，而是一个更宽的欧洲半导体问题：当旧增长引擎破掉，公司换一个新叙事，市场应该给多少信任？在 STM、Infineon、NXP、onsemi 这组汽车与功率半导体公司里，答案并不相同。

周期底部已经出现

先承认正面事实。STM 2026 年第一季度净收入 31.0 亿美元，同比 +23.0%，毛利率 33.8%，净利润 3700 万美元。公司第二季度指引收入约 34.5 亿美元，毛利率约 34.8%。闲置产能费用也在下降，说明库存去化和产能利用率修复已经开始。

这类信号通常会触发周期股的第一段修复：收入不再下滑、毛利率不再恶化、管理层开始谈订单改善。问题是，股价往往比财报更快。STM 从 2026 年 3 月 20 日约 30.29 美元反弹到 5 月 22 日约 66.86 美元，两个月约 +121%。这时再看，它已经不是“无人问津的周期底部”，而是“叙事重新完整的复苏标的”。

欧洲功率半导体的整体背景也类似。需求没有彻底消失，汽车电子、工业控制、数据中心电源都仍在；但电动车 SiC（silicon carbide，碳化硅）超级周期已经被重新定价。曾经的故事是：电动车渗透率持续提升，主逆变器大量使用 SiC，欧洲 IDM（integrated device manufacturer，垂直整合半导体厂）享受高毛利增长。现在的现实是：电动车增速放缓，中国厂商自供加快，Tesla 早在 2023 年就宣布下一代平台 SiC 用量将显著下降。

所以周期底部是真的，但这不是回到 2021-2023 年那条老曲线。

结构性天花板变低了

STM 最关键的问题是毛利率。2023 年毛利率 47.94%，2024 年 39.34%，2025 年 33.89%。33.9% 在大型同业里并不好看：NXP 约 54.7%，Infineon 调整口径约 41.4%，onsemi 约 33.1%。也就是说，STM 已经从“欧洲高质量 IDM”滑到了和 onsemi 类似的功率周期压力组。

这不是单纯的周期波动。STM 的压力来自两层。

第一层是产品组合。NXP 的汽车 MCU、处理器和雷达资产更抗跌；Infineon 的功率和安全 MCU 组合也更稳。STM 与 onsemi 对 SiC 和功率器件的暴露更重，所以当电动车和 SiC 叙事降温时，毛利率坠得更深。

第二层是竞争结构。低端 MCU 和部分功率器件正在被中国供应商压价，欧洲公司很难再用过去的 ASP（average selling price，平均售价）假设去看未来盈利。即使总需求恢复，利润率不一定回到旧高点。

这就是“周期复苏”和“结构性修复”的区别。周期复苏说明收入和产能利用率向上；结构性修复要求公司重新证明毛利率、产品力、客户粘性和定价权。STM 目前只证明了前者。

AI power 是新引擎，还是新包装？

管理层现在强调 AI 数据中心电源。STM 在 2026 年第一季度财报中确认，数据中心收入 2026 年预计超过 5 亿美元，2027 年超过 10 亿美元。这个方向不是空的：AI 服务器需要更高功率密度、更高效率的电源管理、碳化硅和氮化镓等功率器件。欧洲功率半导体公司确实在这里有技术基础。

但三个问题必须分开。

第一，10 亿美元相对 STM 140-150 亿美元的潜在年收入规模，大约是中个位数到高个位数占比，不是立刻改命的量级。

第二，这还是 projection，不是公开披露的 take-or-pay 合同，也不是客户级订单簿。STM 有修改长期目标的历史，2024 年资本市场日已经把 200 亿美元营收目标从 2027 年推到 2030 年。市场可以给新叙事溢价，但不能把 projection 当成已经签好的现金流。

第三，所有同业都在讲 AI power。Infineon、NXP、onsemi 也都在把数据中心、physical AI、电源效率作为新增长点。一个行业里所有公司同时换叙事，说明机会存在，也说明它不是单家公司独占的 alpha。

因此，AI power 更像“下一轮产品组合修复的候选引擎”，而不是已经证明的第二增长曲线。

同业横比：谁更像复苏，谁更像换故事

把 STM、Infineon、NXP、onsemi 放在一起，差异很清楚。

NXP 的毛利率约 54.7%，净利率约 16.9%，2025 年收入两年累计降幅约 -7.6%。它的业务更偏汽车处理器、MCU 和雷达，周期压力有，但利润结构保持得更好。NXP 用当前盈利就能支撑估值讨论。

Infineon 的调整毛利率约 41.4%，利润结构也比 STM 更稳。它同样有功率半导体和 SiC 暴露，但收入下行幅度较浅，说明产品组合和客户结构更有韧性。

STM 与 onsemi 更像一组。STM 两年累计营收降幅约 -32%，onsemi 约 -27%；两者毛利率都在 33% 左右，净利率都被压到低位。它们的估值不能看 trailing PE，因为分母已经塌掉，只能看 forward earnings 或正常化利润。但这也意味着，投资者需要先相信“未来利润会修复”，再接受当前价格。

用 NXP 做锚，STM 并不便宜。NXP 是当下已经有较好净利率的公司；STM 要等到 2027 年盈利修复后，才接近 27 倍左右的前瞻市盈率。换句话说，市场已经提前把复苏算进去了。

欧洲结构：国家持股降低了 M&A 期权

欧洲半导体还有一个美国投资者容易低估的结构差异：国家战略持股。

STM 背后有法意两国通过 FT1CI 持有约 27.5% 股权。Soitec 也有法国国家系股东和双重投票权结构。这个制度背景不代表公司不好，但它压低了一个常见的下行保护假设：跌深了会被收购。

在美国，周期股下行时常常会出现 activist、并购套利、私募买断等想象空间。在欧洲半导体里，这个 optionality 没那么自然。国家战略资产属性让收购溢价、剥离重组和治理套利都更难。因此，估值不能简单套用美股式“跌多了就有人买”的框架。

需要跟踪什么

第一，STM 2026 年第二季度财报。重点不是收入是否继续反弹，而是毛利率是否能明确向 38% 以上修复，以及数据中心相关收入是否开始从 projection 变成可量化订单。

第二，AI power 设计中标。如果数据中心电源只是口头方向，估值支撑会弱；如果出现客户、平台、金额、生命周期都更清楚的披露，叙事质量会提高。

第三，同业毛利率分层。如果 NXP 和 Infineon 持续维持高毛利，而 STM/onsemi 仍停在低 30%，市场会把“周期复苏”重新拆成“产品力分层”。

第四，欧元汇率。STM 成本大量在欧洲，收入以美元计价，欧元走强会压毛利率。汇率不是核心 thesis，但在低毛利率阶段会放大利润弹性。

结论

欧洲半导体不是没有复苏。相反，周期底部正在出现，AI 数据中心也给了功率半导体新的需求入口。但复苏和低估不是同一件事。

STM 的问题在于：旧 SiC 引擎已经受损，新 AI power 引擎还没有用订单簿证明自己，而股价已经从周期底部修复到叙事高点。更广泛地看，欧洲汽车/功率半导体公司的分化会越来越依赖产品组合和客户验证，而不是简单的“半导体周期向上”。

这轮复苏可以成立，但不能用旧高毛利时代的天花板去定价。

数据与来源

• STMicroelectronics Q1 2026 results: https://newsroom.st.com/media-center/press-item.html/c3392.html
• 本文还参考 KSINQ 本地研究笔记 eu-semiconductor-supply-chain 与 STM 深度底稿；同业数据来自公司披露、公开财务数据与本地研究整理。

本文为 KSINQ 的独立市场观察，仅供参考，不构成投资建议。数据快照为 2026-05-26。