国际铜研究组织（ICSG）9 月 24 日的公告记录了一个反差：2026 年前七个月，全球矿产铜同比下降约 1%，其中精矿所含铜产量下降 2%；精炼铜产量却增长约 1.7%。矿山少产了一些铜，加工厂的精炼产出仍在增加。这是已过去期间的初步统计，不是全年预测。1
同一份公告中，前七个月全球精炼铜累计表观结余为 3.2 万吨；加入对中国保税库存变化的估计，累计余额变成 0.5 万吨缺口。正负号随库存调整翻转。ICSG 的中国表观需求口径不计未报告库存变化，包括生产商、消费商和贸易商手里的铜；保税库存估计调整也没有补全这些库存。2
最近月份还要单独看。同表的 6、7 月未季调精炼余额均为缺口，前七个月的季调累计余额也为负。年初以来累计接近零，与最近两月缺口并不矛盾。未季调、季调和保税库存调整是并列口径，不能相加；这些全球表观余额也没有直接回答终端是否普遍缺货、各地区能否顺利交付。精炼产量同比增加，仍可能赶不上使用。2
精矿进料已经紧张，铜经过后续工序却有多条来路：矿石堆存、冶炼合同、副产品、浸出电积和废铜回收都会影响最终产出。加工费首先反映的是炉子争夺原料的程度。
Kamoa-Kakula 的选厂就受到进料约束。Ivanhoe Mines 在 7 月 29 日披露，项目二季度开采 298 万吨矿石，按当季采矿速率年化，相当于总选矿能力的约 70%。这批原矿的总重量还要经过品位换算，才能得到所含铜量；70% 比较的是采矿速率与选厂能力，不是冶炼开工率。公告采用整个项目口径，未按 Ivanhoe 的权益份额折算。3
到一季度末，用于 Phase 1、2 选厂补料的低品位地面矿石堆存已经耗尽，增加的新采矿石随后接替补料。这两座选厂因此更依赖当期采矿；耗尽的是这批特定低品位补料，并非披露了全项目所有地面矿石堆存耗尽。这里的矿石还在等待选矿。公司另列的待售精矿库存，则已经选出铜、尚未完成后续加工或销售。低品位补料用完，其他铜库存可能仍在；待售精矿留存，井下产出也未必恢复正常。3
选厂建成以后，设备能处理多少原料和矿山能送来多少原料，是两项不同的约束。采矿恢复、品位和可用矿石决定了实际进料；再增加选厂或冶炼设备，也不会自动多采出铜。Kamoa-Kakula 让这道工序约束变得具体，全球矿山的恢复情况还须分别考察。
Ivanhoe 的跨年产量还跨过了计量工序。公告说明，去年主要按精矿中的铜报告产量，今年包含阳极、粗铜和可售渣精矿中的铜。库存随加工和销售移动，直接相减两年的产量，会把计量时点的变化一并算进来。新采矿石、品位和实际进料，才更贴近井下恢复的进度。
矿山把精矿卖给加工企业，并支付 treatment charge（TC，加工费），补偿对方处理精矿的工作；合同另有精炼收费等项目。可用精矿增加得慢，或冶炼能力增加得快，都会让更多炉子争同一批原料，压低加工费。
IEA 在 7 月发布的《全球关键矿产展望 2026》中记录，以 Antofagasta 与中国主要冶炼商协议为基础的 2026 年度 TC 基准为 0 美元／吨精矿。收费按精矿总吨数计算，不按所含铜的吨数计算；这个年度基准与各企业合同价、现货 TC 仍有区别。IEA 将加工费下探与中国冶炼能力扩张快于精矿产出联系起来。4
Aurubis 在 2025 年 10 月至 2026 年 6 月的财年前九个月，原生冶炼厂处理的精矿由上年同期 158.9 万吨升至 190.6 万吨，同样按精矿总重量计。Custom Smelting & Products 分部的经营税前利润（operating EBT）由 3.42 亿欧元升至 3.55 亿欧元。公司说，下降的精矿 TC/RC 拖累了收益，硫酸收入、金属收益和产品业务收入提供了抵消。吞吐增长还有基期因素：上年 Pirdop 工厂计划停修，压低了比较期间的加工量。因此，利润增加不能全记在副产品名下，弱加工费的压力也仍在。5
这些业务收入混在一个分部里。Custom Smelting & Products 包括铜产品和贵金属业务，operating EBT 又是公司调整后的经营指标，与 IFRS 净利润有别，很难据此拆出单项加工费利润。Aurubis 还披露，长期合同安排使它很少参与精矿现货市场。一条现货加工费乘全部吞吐量，离公司的实际收入仍有距离。5
硫化矿冶炼产生的含硫气体，经处理可以制成硫酸；精矿中的其他可回收金属，也可能贡献收入。工厂的合同、回收能力、副产品行情和成本各不相同。Aurubis 披露了这些收入对收益的抵消，另一家收入来源更少、成本更高的冶炼厂，承压的程度就可能不同。
低加工费于是可能拖得更久：收入受压的设备没有立即退出，精矿需求仍在。若精矿供给未增加，副产品收益又转弱，部分工厂可能停炉，加工费随进料需求收缩而回升。这种回升来自加工环节缩小后的重新平衡，矿山供给未必有所改善。
精矿要经过熔炼和精炼，适合浸出的矿石却可以走溶剂萃取—电积（SX-EW），直接得到阴极铜。废铜也有不同去向：再生冶炼精炼，或直接重熔使用。ICSG 的矿产铜统计包含不同生产路径，其中一部分供给绕过了传统精矿加工费。
| 原料起点 | 主要工序 | 最终铜的形态 | 容易混淆的数量 |
|---|---|---|---|
| 硫化矿石 | 选矿得精矿 → 熔炼、吹炼 → 阳极 → 电解精炼 | 阴极铜 | 原矿吨、精矿吨、含铜吨不是同一个量 |
| 适合浸出的矿石 | 浸出 → 溶剂萃取 → 电积（SX-EW） | 阴极铜 | 不必经过传统精矿冶炼收费环节 |
| 生产废料与报废铜制品 | 收集、分选 → 再生冶炼与精炼 | 再生精炼铜 | 直接重熔废铜可能绕过精炼统计 |
工序对照由 KSINQ 依据 ICSG《世界铜事实手册 2025》整理，不是全球产量占比表。6
前七个月，ICSG 估计 SX-EW 产出同比增长 3.6%，来自废料的再生精炼铜增长 4.3%。这些路径有助于理解矿产铜与精炼铜为何不同步，原生供给、库存和加工时间也会影响产出；这组数字没有单独分解废铜对精炼增量的贡献。1
SX-EW 仍要有适合浸出的矿石、硫酸和电力；再生铜要先收得到旧料，再处理分选、杂质和回收。多出来的废铜不能即时补上一座新矿，硫酸供应吃紧也可能拖累浸出产量。IEA 的新版展望仍把这些列作短期风险。7
生产路径和库存提供了可能的缓冲，现有资料却没有证明当前可用库存足以有效缓冲。若精炼产出持续落后于使用，库存经口径校正后仍在去化，交付也受到约束，精炼端紧张就会有更扎实的依据。原因仍可能来自需求增长、炼厂停修或地区流通障碍，须与同期精矿产量、炼厂进料和停修时间对照。ICSG 已报出最近月份的缺口，普遍交付短缺及矿端的独立贡献则尚未由这些数据确认。
长期矿山供给又是一段不同的时间。IEA 将现有和已公布项目的基准矿产供给，与 STEPS（已声明政策情景）中的原生供应需求比较，估计 2035 年缺口约为 25%。这项原生需求已扣除二次供应，并计入精炼损耗，口径与全部终端需求有别；衡量的也不是今天可交付精炼铜的缺口。7
估计已从上一版的约 **30%**收窄。IEA 将修订与刚果（金）、赞比亚等地的项目进展及供应展望改善联系起来。项目可以推进，旧矿寿命、回收和单位用量也会变化，模型缺口会随之调整；新的产出是否兑现，仍取决于矿山的实际进度。同一报告仍指出，矿山恢复慢和硫酸约束使短中期供应展望恶化。2035 年的缺口收窄与近端供应展望恶化，出现在同一版报告里。7
本文数据与资料核验截至 2026 年 10 月 4 日。ICSG 数字为初步统计；企业数字使用各自披露期间；历史经营数据不代表未来表现；IEA 长期缺口为情景模型估计。本文由 KSINQ 发布，所有内容均为个人研究与观点，仅供参考，不构成投资建议。Aurubis 与 Ivanhoe Mines 仅作为产业分析案例，提及不代表对其证券作出任何推荐。
International Copper Study Group，2026-09-24，《Copper: Preliminary Data for July 2026》，PDF p.1。产出增长为 2026 年 1–7 月累计同比初步统计。 ↩ ↩2
同一 ICSG 公开新闻稿，PDF pp.1–2，累计及月度余额行、中国表观需求与保税库存说明。各调整口径并列，均为初步统计；不能相加，也不直接计量交付短缺。 ↩ ↩2
Ivanhoe Mines，2026-07-29，二季度经营公告及官方 PDF，pp.10–11。低品位堆存只指 Phase 1、2 补料；采矿速率、库存与铜产量口径另列。 ↩ ↩2
International Energy Agency，2026-07-16，Global Critical Minerals Outlook 2026 官方 PDF，pp.129–132；官方 Outlook 页面。年度基准、现货收费与公司实现收入须区分。 ↩
Aurubis，2026-08-06，《Quarterly Report First 9 Months 2025/26》，pp.2–3、8–9、21。经营指标、收入抵消、合同与停修影响为公司披露，未独立分解各项因果贡献。 ↩ ↩2
International Copper Study Group，The World Copper Factbook 2025，印刷 pp.3、10 / PDF pp.8、15，工序与统计定义。 ↩
IEA，Global Critical Minerals Outlook 2026 官方 PDF，pp.134–137；官方 Outlook 页面及图注。2035 年供需情景、跨版修订与短中期风险分别论述。 报告许可：CC BY 4.0。本许可说明与衍生声明适用于本文全部基于上述 IEA 报告的引用及衍生内容。相关材料由 KSINQ 基于 IEA 材料形成，属于 KSINQ 的衍生作品；KSINQ 独自承担该衍生作品的全部责任，包括法律责任。IEA 及其成员国不以任何方式为该衍生作品背书。 ↩ ↩2 ↩3