发生了什么
霍尔木兹海峡自 3 月 4 日起实质关闭。油轮通行量为零。特朗普 3 月 21 日的最初最后通牒已延期，局势无解。停火谈判未果。布伦特 108 美元，WTI 106 美元。美国与 30 多个 IEA 成员国正在释放 4 亿桶战略石油储备——有史以来最大规模的协调释放。
我们的判断
市场定价错误。
60% 概率情景（我们的估计）：持久谈判，4 月底以护航模式部分重开。25% 情景：升级——打击伊朗基础设施后伊朗报复性布雷，海峡关闭延续至 5 月或更久。15% 情景：伊朗快速崩溃，两周内完全重开。当前油价定价介于第一和第三情景之间，没有定价第二情景。
关键变量不是停火本身，而是 4 月中旬的供应悬崖。战略石油储备释放和制裁豁免有保质期，分析师预估这些措施在 4 月 19 日前后失效。如果海峡在该日期后仍然关闭，市场每天损失 900-1000 万桶有效供应——当前 450-500 万桶/天损失的翻倍。那不是扰动，那是全球能源市场的制度性变化。
受影响的资产
原油。 如果海峡在 4 月中旬后仍关闭，布伦特 115 以下是低估的。亚洲现货交割溢价已比纸货高 12-15 美元——这种背离历史上以纸货向上收敛解决。升级情景下我们预期布伦特 130-150。
黄金。 当前约 4,700 美元，较 1 月底 5,600 美元的历史高点回调。黄金卖出是因为战争推高了收益率和美元——机械性逆风，不是基本面逆风。央行购买（2026 年初每月 60 吨）和结构性法币贬值交易没有改变。如果时间跨度超过三个月，回调是买入窗口。
化肥和工业大宗。 海峡处理全球约 45% 的硫磺、30% 的氨、50% 的尿素出口。尿素价格已大幅攀升，铝价微升。这些是股票分析师尚未开始建模的二阶效应。
中国能源安全标的。 CNOOC、PetroChina 和国内煤炭生产商受益于向非霍尔木兹供应路线的结构性转移。中国已发出削减成品油出口以保障国内供应的信号——这一动作将进一步收紧亚洲成品油市场。
贸易渠道信号
非霍尔木兹航线运费（西非到中国、美湾到亚洲）过去两周大幅上升。更值得注意的是：海峡战争风险保费从船体价值的 0.125% 涨到超过 0.3%——使海峡即使名义重开也实质不可商业投保。
我们网络中的现货贸易商报告，亚洲炼厂已在以一个月前不可想象的溢价签约 5 月交付的美国和西非原油。现货市场正在与纸货脱钩。历史上这种脱钩的解决方式是纸货追上来，不是反过来。